一文读懂：房价的底层逻辑

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正文共8128字，预计阅读时间20.6分钟

文丨子木、一然

导语

今天分享一篇研究长文，本来打算起名为中国房地产风雨沧桑20载，但感觉太过宏观，不如敲定为房价的底层逻辑，平实朴华。

建议多读几次这篇文章，对你看懂中国房地产的来龙去脉，被其绑架下经济的坎坷步履，甚至是操盘手对2019年及未来房地产的想法，都有很好的借鉴作用。我把他们都沉淀在每一个文字里。

1

住房市场预热标志

1997年，那是我们很多人情窦含苞待放之年，羞羞答答的玫瑰们，静悄悄的渐次盛开，让人目不暇给，心跳加速，想来真是妙不可言。

个人情感之外，后来在我国掀起惊涛骇浪的房地产市场之种种也得从这年说起。

1997年第4季度，受东南亚金融危机的影响，外需颓势尽显，我国经济下滑，名义GDP全年增长11%，较上一年低6个百分点,CPI从8.3%降至2.8%。彼时，我国经济刚刚从两位数的高通胀中走出，却又要面对通缩的风险。

此外，1997年东南亚金融危机期间，我国承诺人民币不贬值，对我国对外出口带来不小压力，出口同比下降，出口金额同比从1997年1月的27.6%下降到1998年10月的-17.3%，1998年全年的出口增速仅为0.4%，比1997年的增速降低了20.1%。

外资也受到经济危机影响而下降，1998年外商直接投资额基本保持不变，1999年一反过去趋势，首次出现负增长，同比增速-11.31%。

为了拉动经济增长，我国不得不将原来刺激出口政策转向刺激国内需求，政府决定把房地产行业作为我国经济发展新的增长点。

1998年7月，国务院颁布《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》(国发〔1998〕23号)，俗称23号文，其中明确提出“促使住宅业成为新的经济增长点”，“扩大个人住房贷款的发放范围，所有商业银行在所有城镇均可发放个人住房贷款。

取消对个人住房贷款的规模限制，适当放宽个人住房贷款的贷款期限”，标志着城镇住房商品化制度开始建立。1998年的23号文发布之后，城镇住房制度改革快速推进，相应的银行信贷、土地管理等配套政策相继出台，鼓励住房消费的政策框架初步形成。

1998年下半年开始逐步实行住房分配货币化政策，住房信贷政策的跟进，使居民在只支付首付的情况下购买住房，极大地提升了民众购房能力，我国居民部门杠杆率从此逐步上升。

这样，在我国实行了近四十年的住房实物分配制度逐步退出历史舞台。

23号文，是我国住房制度改革的里程碑，新中国历史上，关于房地产市场的政策导向，没有哪项政策能和1998年的23号文媲美，它是在中国经济萎靡不振的大背景下提出的，是1994《关于深化城镇住房制度改革的决定》的升级与加强版。

在供给端看，它明确的把房地产定义为我国经济发展的支柱产业，出台配套政策，把民众住房需求推向市场；在需求端看，实施首付加杠杆的购房模式，降低购房门槛，对民众收入资本化，极大的提高了民众的购买能力。

很多人没意识到23号文的出台意味着什么，更想不到这份不到2000字的文件未来会在我国住房史上掀起怎么样的惊涛骇浪。如果说政策的出台是对房地产市场预热，那么房地产市场的启动还需要什么条件？

2

催化剂-货币

2001年台剧《流星花园》红遍海峡两岸，乃至霸屏亚洲，其风头一时无两，堪称神剧中的神剧，以至于男主角受到某国总统的邀约。娱乐界之外，一件影响我国历史进程的大事也在这一年修成正果。

经过多年的艰苦谈判，我国于2001年12月11日，正式加入世界贸易组织，即WTO。简单地说，我国可以依托WTO平台和很多国家做买卖，利用成本相对优势我们的一些商品可以进入很多国家，出口创汇；同时出台各种优惠政策吸引外国资本，招商引资。所以，加入WTO最直接的影响就是进入我国的钱多了。

在2001年加入世贸组织后的5年过渡期内，中美汇率比较稳定，过渡期结束后人民币兑美元汇率逐年走高，而人民币升值的预期又吸引更多的国外资本进入我国，时至2014年美元兑人民币为6.12元，人民币升值26%。

这样，随着我国开放的大门越开越大，外商直接投资越来越多，资本项目下长期顺差成为常态，按照中美汇率结汇后我们的人民币也越来越多；

另一方面加入WTO后，我们与国外做生意，卖出去的是商品换回来的是美元，美元在我国国内不能流通，也就是说美元必须换成人民币才能在国内流通，经常项目下顺差逐年攀升，我国国内的人民币也越来越多。

举个例子，张三把一批成人尿不湿卖到了美国市场，换回来1亿美元。美元不能在我国流通，张三只能在商业银行把美元换成人民币，假设中美汇率8:1，张三拿到8亿人民币，或者存银行，抑或采购原料，继续加工制作成人尿不湿；商业银行少了8亿元的人民币，而多了1亿美元，商业就拿着1亿美元去找央行，央行收走1亿美元，成为外汇占款，并同时给了商业银行8亿人民币。

整个过程，商业银行只是充当了资金中介，央行多了1亿美元的外汇占款，发行了8亿人民币， 张三获取了8亿人民币，我国流通的人民币多了8亿元。

如果假定张三为一个国家，那么张三这种生意往来，有进口也有出口，出口多于进口就称为贸易顺差，而这种经常性往来的收支项目称为经常项目，其顺差就成为经常项目顺差。

资本项目顺差意味着流入的资本比流出的资本多，流入的资本多就叫资本项目顺差。总而言之，随着双顺差的持续发展，进入我国的外汇越来越多，外汇占款在人民币的发行过程中比例越来越大，我们的基础货币越来越多。

通胀猛于虎，政府心里很清楚。

这么多钱到哪里，哪里就是汪洋大海，不能乱窜，得给它们找个地，而这个地就是我们的支柱产业—房地产，也被称为蓄水池。房地产牵一发动全身，正是发动经济的引擎，而且也给地方政府带来巨量的卖地收入，各级政府看着脚下的土地很开心，土地财政也正是在那个时候成为地方政府的摇钱树，铁公基大干快上，城市面貌换新颜。

至此，加入WTO后，双顺差给我们带来了大量的外汇占款与基础货币，随着时间推移外汇占款逐渐成为我国基础货币发行的主要渠道，以至于为了控制基础的投放，央行被动的采取央行票据对冲基础货币的投放。这样，有了国家对房地产市场鼎力的政策支持，加入WTO也有了基础货币的大量供应，那房地产行业的发展还需要什么？

3

助推剂-储蓄、收入与杠杆

一个段子，两个老太太在天国相遇，中国老太太说我在临终前攒够了买房的钱，美国老太太说我在临终前把买房的按揭贷款还清了。也许是为了增强生活的安全感，中国人爱存钱，我国居民部门历来高储蓄，而高额的储蓄不仅为开发商提供了廉价充沛的资金，也为购房者提供了充足的购房弹药。

1998年我国居民人民币存款5.34万亿，城市居民人均储蓄1.3万元，一个双职工家庭平均储蓄2.6万元。粗略估算，1998年我国商品房价格不到2000元，购买80㎡的商品房需要16万，如果首付按照20%-30%计算，则需要3.2-4.8万元的首付款，彼时城市居民家庭储蓄平均2.6万元。

此外，1998年我国城镇居民人均收入5400多，按双职工家庭计算，家庭年均入11000元，储蓄率按20%考虑，每年可增加储蓄2200元多。所以不管是从首付还是贷款利息偿还角度看，城市双职工家庭是有能力负担购房的。

更何况，因为“平均”仅仅是事物宏观特征的表示，在趋于细分阶段并不能准确刻画事物特征，“平均”可能会隐藏一些高购买力人群。举个例子，张三刚毕业，经不住长辈的催促，去相亲。二人相谈一度很融洽，临近结束，女方试探着问：你们同事都有房吗？张三回复：我们部门人均2套房。女方暗喜，追问：那你？张三又复：我刚毕业，还没房。女方醉倒。

给我一根杠杆，再给我摆放个支点，我能撬动地球。足见杠杆的威力。不过，给你一根杠杆你绝对不能撬动太阳，是因为太阳质量是地球的N亿倍吗？不，是因为太阳的温度太高。

事实上，购房的过程就是购房者或居民用存款与债务（银行贷款）购买房产的过程，表现在居民端就是银行贷款的绝对数量增多，以及居民存款的相对数量减少。

在买房的时候，首付+按揭贷款的购房模式其实就是购房者利用杠杆的典型例子。总价一定，首付比例越低购房所加杠杆越大，首付比例越高购房所加杠杆越小。

举个例子，一套商品房500万，首付30%与首付50%二者之间差了100万，前者后者分别用150万与250万撬动500万的房子，前者需要贷款350万，后者需要贷款250万。所以，一方面首付+按揭贷款的购房模式极大的提高了居民购房能力，把居民购房的潜在需求转化成有效需求；另一方面带来了居民杠杆率的宏观抬升。

居民部门杠杆率，可以用居民贷款与GDP比值来衡量，也可以用居民贷款与居民存款比值来衡量，不管从哪个角度看，2008年后居民杠杆率迅速抬升，持续至今，也正是从那个时候起，广大群众才逐步认识到房产是财富的锚地，为此前仆后继，居民杠杆率越加越高，房价也越来越高。

综上，在过去的20多年里，站在1998年这个时间点上，或者1998年至2001年这个时间区间里，政策以及货币的供给，购买力的加持，都在预示着我国房价有一个美好的未来。那么，站在2019年这个时间点上，我国房市的未来还会如此美好吗？

4

住房的供给与需求本源

1.政策供给

大体上，1998年《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（俗称23号文）出台后，关于我国房市调控的行政政策经历了几个比较明显的周期。

2003-2004年抑制房地产市场过热：2003年8月12日，国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》(简称18号文)。提出“促进房地产市场持续健康发展”。

控制房地产开发，将房地产开发项目(不含经济适用房)资本金比例由20%提高到35%，加大信贷调控。

2005-2007年稳定房地产市场为政策调控基调： 2005年3月26日，国务院发布8号文，要求高度重视稳定住房价格工作。2006年政府再度调控，推出国六条。2007年，央行和银监会联合下发通知，要求对于贷款的二套房，首付不低于4成，利率为基准利率的1.1倍。

2008-2009年 刺激房地产行业发展：由于美国次贷危机引发全球经济衰退，2008年11月5日，国务院常务会议决定在未未2年内投资四万亿元刺激经济。2008年12月，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，地方政府、商业银行纷纷出台救市措施，下调房地产项目最低资本金比例到30%，住房贷款利率七折优惠，降低贷款首付比例至2成。

2010-2013年 调控升级、遏制房价上涨：2009年中国经济率先从金融危机中复苏，宽松的信贷和投资政策导致2009年房价过快增长。2009年12月14日国务院出台“国四条”，通过金融、土地等手段来遏制部分城市房价的过快上涨。

从2010年4月14日以来，调控措施接二连三的出台，由调控姿态升级到坚决遏制，国四条、国十条、相继出台。上调首付比例调整到30%以上，贷款利率不低于基准利率的1.1倍，暂停第三套房贷款。

2014-2016年 刺激房市房价再度暴涨：2014年中国经济再度面临下行压力，稳增长诉求凸显。房地产市场步入“总量放缓、区域分化”的发展阶段，一二线高房价和三四线高库存并存。

2014年9月30日，央行、银监会公布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930新政），调整房贷政策，二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，对改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。

2015年3月30日，央行、住建部、银监会联合发文（330新政），二手房营业税免征限期由5年改为2年，二套房商业贷款最低首付比例降至4成，公积金贷款首套房首付比例调整为20%。

从2014年11月22日至2015年底6次下调存贷款基准利率，中长期贷款利率下降至4.9%，多次下调存款准备金率。2015年12月中央经济工作会议强调“化解房地产库存”。

2016年2月17日，财政部、国家税务总局、住房城乡建设部三部门联合发布《关于调整房地产交易环节契税 营业税优惠政策的通知》，金融税收多管齐下去库存。2016年2月29日，央行再度降准，房市触底回升，一二线房价、销量开始加速上涨，部分区域房价甚至接近翻倍。

2017年以来房市因城施策的调控政策横空出世：2016年一二线房价暴涨，但三四线去库存效果区域差异较大，同时金融风险凸显，我国房市进入了因城施策的新阶段。

2016年12月中央经济工作会议重点强调“促进房地产市场平稳健康发展”，首次提出“长效机制”：要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。2017年，“两会”刚刚结束，北京市住房和城乡建设委员会、中国人民银行营业管理部、中国银行业监督管理委员会北京监管局、北京住房公积金管理中心，联合发布了北京市《关于完善商品住房销售和差别化信贷政策的通知》，这是2017年公开印发的第一轮房地产市场调控政策。

从限购、限贷、限价，到以北京3·17新政引发的新一轮“限售、限商模式”，楼市将全面进入“限购+限贷+限价+限售+限商”的“五限时代”。同时在去库存的政策引导下，国开行货币化“棚改”支持下，2017年至2018年在一线二线城市房价纷纷下行之时，三四线棚改受益城市的房价纷纷上行，我国房价的这种局面，很多人始料未及。

不管是1998年房地产政策的预热也好，还是过去20年房地产周期性调控也罢，或是为了对冲经济的下滑或是为了防范经济的过热，所以也不难理解任老先生关于房地产夜壶论的说法。总体上，行政政策调控收紧，房价承压下行，调控放松，房价上行，这是过去20年我国房价走行的一般规律。

我们知道政策不是万能的，应顺势而为，它只有与客观情况结合起来，才能引起共振。过去20多年，我国房价走行与政策调控相关性很高，根本原因还是需求端居民的杠杆率比较低以及居民对未来收入的乐观预期使得他们敢于也乐于加杠杆，这种情况给我们过去的房地产政策的松紧留出了空间。

那么，未来我国房地产松紧政策的空间还存在吗？

2、货币供给

从房地产领域看，货币的供给一定程度上与行政政策共同形成房市调控的组合拳。从货币总量角度看，2001年以来，我们的外汇占款越来越多，对应的基础货币也越来越多，商业银行的存款也越来越多。

前面提到商业银行本身就是资金中介，它总不能让这么多资金趴在自己账户上不动，它得想法设法放贷，获取存贷差收益。这个时候，房地产作为支柱产业进入了它们的视野，银行在开发商与购房者之间搭起桥梁，持续的存放贷通过乘数效应，逐步派生出更为巨量的货币，导致我国的广义货币M2在后续的年头里暴力攀升。

举个例子，开发商张三存了100块到银行，假定存准率为20%，那么银行需拿出20块交给央行，余下的80块才能贷给客户李四，李四拿到80块在王五那购买了20本书，王五把80块存入银行，银行拿出16块存入央行，64块可以继续给客户放贷，如此循环下去。这样，理论上100块可以派生出500块的货币。

所以，过去的20来年，我国的M2暴力攀升，固然有经济发展的推动，而住房货币化的改革促进土地资本化的过程，更是对M2的攀升起到推波助澜的作用。

从货币价格利率来看，利率对房价的负向影响显而易见，即房价随着利率的上调而下降，随着利率的下调而上涨。1998年以来，尤其是2008年以来房贷利率的升降与我国房价的走形基本吻合，呈现明显周期性。房贷期限长，利率的升降将会显著影响购房者未来债务偿还负担，是购房者比较敏感的因子。

近几年来，“防范金融风险”、“不搞大水漫灌”、“定向滴灌”等成为耳熟能详的词句，说明全面宽松的货币政策在一定时间内不可能成为优先选项，原因众多，其中我国货币的发行方式近来发生较大的转变成为制约“大水漫灌”的原因之一。

2003年以后外汇占款在我国基础货币发行中的比例越来越高，一度超过100%。近年来，随着我国外汇储备的降低，外汇占款在我国基础货币发行中的比例回落，目前占比在60%左右。

目前我国利用货币调节工具来对冲由于外汇占款下行带来基础货币供给减少的问题，包括逆回购、SLF、MLF、PSL、TMLF等工具。以外汇占款为锚发行基础货币，是靠美元背书，以各种货币调节工具发行基础货币是以国家信用背书。货币发行机制的变化，从侧面说明我国货币供应的大水漫灌，不会是优先选项。从货币角度看，未来几年高增长的货币供应可能成为过去式。

3、经济与人口催化

经济角度看，1998年我国GDP突破万亿美元大关，2010年我国GDP超越日本，达到61013亿美元，成为仅次于美国的第二大经济体，2018年我国GDP达到112029亿美元。从上个世纪80年代开始，时至今日，我国经济增长率以平均10%左右的速度增长了近40年。目前我国经济进入中高速增长的新常态，经济增长动能从旧向新转变，经济增速中枢下行。长期看来，随着经济发展新旧动能的切换，我国在很长一段时间内可能要告别经济高速增长时代。

从我国总人口角度看，在过去的40余年里我国的总人口数增加了约1.45倍，人口的分布显现出明显的地域差别，东部城市人口增长明显快于中西部城市。

另外，上个世纪七十年代我国开始实行计划生育基本国策后，人口增长率从2%点多一路下滑，期间偶有反弹，但下滑趋势不变，至2006年我国的人口增长率降至0.5%左右，我国人口总量增长放缓。

从城市人口总量来看，我国城市人口增长率与总人口增长率同步逐年降低，可以预见随着我国城市化进程渐入稳定期，在以城市群为抓手的城市化推进路径下，城市人口一方面将会缓慢增加，另一方面在我国人口整体涨速放缓的背景下，各个城市主要依靠人口跨区域流动来增加城市人口，而且这种差异将会越来越明显。

人口总量趋缓，人口城际间的变化，将会深刻影响我国的房市格局。

4、购买能力

居民高储蓄是我国房地产行业发展的基石。2004年我国居民贷款总额与存款总额比值24%左右，2018年这个数值接近67%，在不到15年的时间里增长了45%，增速很快。如果把一个国家看作一个家庭的话，相当于这个家庭有100元，其中67元是债务。

虽然对比美国、欧洲等一些国家，67%的杠杆率尚可，但鉴于我国目前各项福利制度尚不完善的实际情况，67%的杠杆率应该引起我们的警惕，更何况正如前文曾提及到“张三相亲”的例子一样，“平均”不能准确描述特定对象的情况，但我们相信对于城镇家庭，尤其是一二线城市年轻的家庭，这个数据要远高于67%，这一方面约束了他们加杠杆的动力，一方面也限制了他们加杠杆的能力。

如果说储蓄是首付的保障，那么居民可支配收入则是现金流，是后续还款的保证。可能是由于受“量入为出”的消费观念的影响，我国居民收入与支出增速高度相关，在我国GDP增速逐年走低的情况下，我国城镇居民的可支配收入增速也在逐年降低，收入预期不乐观，一定程度上限制了居民加杠杆的能力。

这里，为了把城市人口数量和人口购房能力联系起来，我们引入城市人口质量指数的概念。所谓城市人口质量指数，指的是以过去某年（基期）城镇居民可支配收入与城镇人口的乘积为基数（假定为100），依此推算出各年份的城市人口质量指数。我们发现我国城市人口购房质量指数增速从2012年后逐渐走低，说明城市人口的增量与可支配收入增速在降低，居民购房能力受限。

5

因城施策的幻觉

过去我国房价的走势图，是行政政策叠加金融供给与居民端杠杆增量空间及收入预期共振而谱画的。很多人只看到政策供给的周期性，而不去关注政策供给背景因素的变化，使得很容易陷入房市周期调控、房价周期上涨的幻觉。幻觉即假象。

由于居民端杠杆增量空间受限，伴随可支配收入及预期的下行，居民杠杆增量能力受到约束。

鉴于此，未来我国房地产市场，不管是从行政政策还是金融供给角度看，强刺激的可能性比较小，也就是说全国房价暴涨的局面很难再现。“张三相亲”的故事，说明了“平均”的宏观意义，而趋于细分的无效。因此，房市因城施策横空出世也就顺理成章，房价亦然。

如果有一天，房地产市场强刺激来了，那一定是被动所为，但愿这一天永远也不要来。

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